宝信软件最新交流纪要

发布于 2021-04-14 23:35

事件:2021年4月12日,公司公布2020年度报告。报告期公司实现营业收入95.18亿元,YoY38.96%;归母净利润13.01亿元,YoY47.91%;经营活动净现金流14.66亿元,YoY65.25%。

 

(一)增速整体符合预期。

智能制造和智慧城市高增,体现“智”造核心本质:软件开发等业务收入67.18亿元,YoY47%,其中关联方收入增加7.94亿元(宝武智能制造需求),非关联方收入增加13.54亿元(智慧城市轨道交通等),内外部均体现了较好的成长性;服务外包业务(包括IDC)收入26.16亿元,YoY27.31%,宝之云IDC四期上架提升贡献了重要增量。

 

单季增速看,软件蓄力持续增长:20Q1-Q4收入增速分别为-7.4%、49.62%、34.46%、63.68%,归母净利润增速分别为45.86%、87.83%、44.05%、22.31%。20年单四季度在19Q4基数较高(归母净利润2.72亿元)的基础上仍体现20%+增速,单季归母净利润3.32亿,环比增速约7%,虽宝之云IDC四期产能利用率趋于饱和,但软件业务的增长持续性良好。

 

(二)三表体现软件标准化程度持续提升,要点在于人均创收和周转率优化。

公司历史上软件业务毛利率稳中略增,20年软件开发毛利率24.16%(同比增加0.3pcts)。但重点拆分公司人均创收和周转率变化,表明公司经营效率和软件标准化程度显著提升。2020年末公司员工总数4206人(相比2019年末减少55人),而人均软件业务创收达到160万元(相比2015-2019年为71、70、83、89、107万元)显著提升;拆分测算软件业务对应的应收款周转天数为146天(相比2015-2019年为286.72、289.77、246.60、227.94、199.81天)明显缩短,存货周转率因准则变化影响有所提升,但总营业周期相比过去五年仍体现了明显的化。销售、管理费用率同样改善,相比2019年分别降低0.77、1.4pcts,在股权激励落地后内部治理效率持续提升。

 

平台化、标准化提升软件业务长期价值。宝信“总部管控+多制造基地”的智能制造方案体现了标准化+定制化的思维,平衡了市场空间和毛利率。集控制造管理系统由总部统一部署、管理和日常运维,流程、代码、知识库统一;基地的制造管理系统以模块化方式进行设计,以总部制造管理系统为蓝本,覆盖其他基地,同时各基地结合自己业务、产品的特殊性可进行适当优化、调整。

 

(三)资产负债表体现业务成长储备雄厚。

1)软件业务相关:2020年末公司合同负债项目余额34.94亿元,相比20Q1-Q3末之38.86、36.43、35.82亿元并未有明显减少。自2020年初公司收入准则变更后,各季资产负债表的存货、合同负债等项目余额相对稳定,而全年软件收入增长达到47%,预计2021年公司软件业务在手、在执行订单储备充足,高增可期。

 

2)IDC业务相关:2020年公司宝之云四期项目完成在建转固,在建工程余额显著减少;同时宝之云五期1号楼项目开始列入在建序列,预算17.81亿。参考过去项目推进节奏,预计五期项目将于2021-2022年逐季贡献增量。此外公司披露租赁准则变更事项,预计未来各期土地等资产的租赁费用确认将体现一定变化,将在2021年报表中体现,而不影响2020年财务指标。

 

(四)碳中和与智能制造新增的软件需求不可忽视,收入空间至少百亿级起。

以宝武内部看,对宝信的业务需求增量显著。以武汉钢铁、宝钢湛钢、八一钢铁、鄂城钢铁、马鞍山钢铁为代表的内部市场需求高增,其对宝信的商品/劳务关联交易增速分别达到45%、57%、110%、21%、2832%。

 

“碳中和”将提升钢铁企业对于信息化、自动化的新增与改造需求,加速信息化/自动化渗透与需求兑现,主要体现在能源与原材料、工艺流程、产业链等方面。

1)能源与原材料方面,需求主要体现在能源的精细化管理,通过精准的定量管理使得各环节的能源利用效率最大化;

2)工艺流程方面,需求主要体现在流程和工艺改善带来的自动化控制系统的新建或改造,通过自动化的排程与生产提升资源利用效率、减少碳排放;

3)产业链方面,需求则主要体现在优化废钢配比模型、加速铁水周转、按品类管控以及自动化渗透率的提升等。以短流程炼钢为例,宝信拥有废钢管理系统、电炉工艺模型等经验,未来短流程炼钢比例提升将提升公司信息化、自动化需求空间。

 

(五)IDC:新增规划符合预期,立足上海、辐射全国。

在上海罗泾项目基础上,公司已在外地储备大量IDC项目,是IDC长期价值提升的基础。2020年9月份公司公告两项IDC项目更新,包括上海罗泾宝之云五期10,500个机柜以及南京梅山一期项目7,000个机柜。若考虑罗泾、梅山、太仓项目,公司IDC业务短期规模可达6-7万柜(当前近3万)。公司IDC业务扩张路径由钢铁基因拓展至全国布局、新基建的IDC经验/资源输出,极大提升了长期成长的空间。维持盈利预测,维持“买入”评级。考虑钢铁软件业务加速,宝之云等IDC项目开始在全国范围内布局、具备稀缺性;考虑股权激励影响;同时公司两业务均在好赛道上拥有独占性,是公司业绩、估值长期提升的内在动力。预计公司21-23年归母净利润为16.95、22.14、29.48亿元,对应PE为40、31、23倍,分部估值法下性价比凸显。维持“买入”评级。

 

核心假设风险:软件毛利率改善可能低于预期;数据中心扩张可能伴随价格风险;云和互联网市场格局与投资发生变化;资产重组事项的影响。


附:参考2021宝信深度之三的第四点预期差!

附报告链接:

http://dwz.date/eCKF

(一)成长归因:不可忽视内生成长能力。

市场较多将公司过去十年的成长归因为单纯的资源禀赋;我们认为宝信在多条赛道都优势明显,本质原因除了拥有核心资源禀赋之外,优秀的内生成长能力不容忽视,这一点已经在集团定位、经验积累、反馈协同三方面证实。内生成长能力体现为:宝钢四个阶段的信息化/自动化实践形成了核心的行业理解与国内稀缺的方案化能力;公司各业务条线之间存在经验复用和协同,且对外复制能力极强。

 

(二)工业软件需求:三因素下可计算至少百亿级确定空间

市场较多担心公司信息化/自动化的需求波动与规模空间;我们认为未来钢铁行

业的信息化/自动化需求规模对行业景气周期的敏感度实际不高,且供给侧改革和“碳中和”下,行业需求的规模与确定性明显提升;各环节渗透率提升+宝武内外部需求整合,公司软件业务空间打开至百亿级以上。

 

(三)商业模式:智能制造的云化。

市场担心公司软件毛利率与标准软件和云公司相比有差距,工业领域较重的定制化会过多依赖于实施,估值提升空间有限;我们认为公司兼顾粘性和渗透,先定制化换取护城河和用户数、后标准化提升毛利率,估值提升空间巨大。云化的价值提升具体有三方面:1)粘性/项目的迭代能力提升,通过工业互联网平台实现,智能制造软件的收入规模有较好的持续性、稳定性;2)ARPU/客单价和毛利率提升,通过提升标准化程度实现,前期高度定制化和毛利率较低实际是行业理解的体现;3)用户数/渗透率市占率继续提升,通过加速拓展与交付实现。

 

(四)IDC供需格局。

当前新基建和“碳中和”背景下,市场担心数据中心行业供大于求、格局与定价发生变化;实际上公司在位置、成本、资源与规模效应、软实力方面拥有均衡实力,在云厂商集群化、定制化、规模化的投资趋势下反而有机会脱颖而出。


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